En una detallada presentación, Héctor Espinoza, socio de Voces Mineras A.G. y ex gerente contralor de Codelco, expuso una serie de elementos que sustentan la importancia de la minera, los desafíos que enfrenta y cómo estimar el valor que tiene.

¿Cómo medir el aporte de Codelco al país y la economía nacional? Esa fue una de las preguntas que intentó responder Héctor Espinoza, socio de Voces Mineras A.G. y ex gerente contralor de la Corporación, en el foro realizado por la asociación en agosto último, con ocasión del Mes de la Minería.

Basado en diversos datos, Espinoza hizo ver cómo Codelco es una empresa multidimensional, trascendente para el país en el desarrollo económico y social, que ejerce un rol de liderazgo en el impulso y ejecución de las políticas públicas para el sector minero. En ese sentido, destacó las siguientes cifras representativas de este aporte:

• Codelco tiene recursos minerales -entre medidos e indicados- equivalentes a 140 millones de toneladas de cobre fino contenido, representando un 6% de las reservas a nivel mundial y, agregando sus recursos minerales inferidos, el 19% de los recursos geológicos a nivel global.
• Con una producción de cobre de 1,7 millón de toneladas métricas (TM) finas en 2019, representa cerca de un 30% de la producción nacional y un 8% de la oferta mundial. En tanto que su producción de molibdeno (22,5 miles de TM en ese año) es un 41% de la producción nacional de mina.
• Sus ventas de cobre al exterior fueron el 12,5% de las exportaciones del país el año pasado.
• En el último decenio su contribución al PIB ha fluctuado entre 1,7% y 4,1%, incluso enfrentando condiciones financieras más restrictivas los últimos años.
• Entre 1971 y 2018 -según cálculo de la empresa- su aporte al Fisco se sitúa en el orden de US$117.000 millones, moneda 2018; más los años siguientes, la magnitud agregada a 2020 equivale a alrededor del 50% del PIB anual de Chile.
• Un cálculo en esta presentación da cuenta que entre 1991 y 2019 contribuyó con US$71 mil millones nominales (por concepto de dividendos, impuestos a la renta, ley reservada y royalty), cifra que llevada a moneda real excede los US$80 mil millones.
• En el decenio 2010-2019 invirtió US$33,3 mil millones nominales, incluyendo US$5 mil millones en sustentabilidad. Y los proyectos futuros dan cuenta de una cifra similar a lo invertido en el pasado para el presente decenio.
• Codelco está consumiendo un valor medio en bienes y servicios por US$8.100 millones al año para su operación e inversiones, para lo cual requiere una gran base de proveedores y contratistas (cerca de 3 mil con negocios activos), con el gran encadenamiento productivo que ello significa y el efecto multiplicador sobre las economías locales y regionales.
• Entre personal propio y contratistas, da empleo directo a cerca de 70 mil personas.

En relación con el aporte de Codelco al Fisco, Espinoza sostuvo que su importancia radica en que permitió al Estado internalizar estos recursos, estableciendo fondos para administrar la disciplina económico-financiera del Gasto Público de manera contra-cíclica. Es el caso del Fondo de Estabilización Económica y Social (FEES), que se constituyó en 2007 con US$13.100 millones provenientes esencialmente de Codelco, y el Fondo de Reserva de Pensiones (FRP), que depende del anterior. “La administración del FEES ha sido vital para enfrentar presiones de gasto público como fue la crisis subprime de 2008 y hoy ejerce un rol protagónico”, subrayó el socio de Voces Mineras.

Comentando cómo la empresa ha enfrentado una caída persistente de la ley mineral, manteniendo su producción en un rango relativamente estable, destacó que la estatal tomó acciones de gestión para compensar la menor ley, que se plasmaron en la ejecución de tres proyectos estructurales: Radomiro Tomic, Gabriela Mistral y Ministro Hales. “La reposición a través de estos yacimientos permitió compensar caídas de producción de manera importante”, señaló el ex gerente contralor, puntualizando que, por otro lado, las divisiones de más larga data, como El Teniente, Chuquicamata y Andina, generaron planes de desarrollo y procesamiento del mineral para mantener sus niveles de producción.

En ese contexto, también resaltó la cartera de proyectos que la empresa está desarrollando hacia 2027, donde “el principal reto será ejecutar en tiempo y calidad esas inversiones y asegurar su puesta en operación en los términos previstos para mantener el nivel de producción en torno a 1,6-1,7 millón de toneladas”, dijo.

Desafíos

Según Espinoza, un desafío prioritario de la empresa es que su estructura de costos adquiera la flexibilidad necesaria para poder ir enfrentando la dinámica cíclica del precio del cobre. “En el último quinquenio ha tenido una estrechez notable en la generación de excedentes”, advirtió.

También puso el acento en la evolución de la deuda de la minera, que asciende a unos US$20 mil millones y la pone en una situación muy desafiante, dijo, con un servicio particularmente concentrado entre los años 2020 y 2032, así como entre 2041 y 2050.

Según los compromisos vigentes, en el quinquenio 2021-2025 Codelco tiene un servicio de deuda (amortizaciones e intereses) que supera los US$8 mil millones, situación que se repite entre 2026 y 2030. En este escenario, las clasificadoras de riesgo están introduciendo elementos de incertidumbre en sus estimaciones, ajustando su clasificación a la baja como lo hizo Standard & Poor’s.

Valor de Codelco

Todos estos elementos sustentan una visión agregada del valor económico que tiene Codelco, que por ser una empresa que no cotiza en bolsa carece de una valorización bursátil. Pero hay caminos alternativos que, sobre la base de supuestos razonablemente robustos, permiten proyectar un valor aproximado, indicó Héctor Espinoza.

En esa línea, planteó que un escenario de valorización tiene que ver con el flujo neto de caja descontado de la operación, ajustado por la inversión y la amortización de la deuda vigente. Otra vía, dijo, es replicar múltiplos de empresas de tamaño comparable en la relación valor-EBITDA. También puede valorizarse según el inventario de los recursos geológicos, como si Codelco fuera un prospecto minero, “lo que encierra una debilidad, porque esta es una empresa en plena operación, con expertise, conocimiento relacionado, capital humano, etc.”, precisó. Y otra opción radica en considerar los estados financieros, sumando el patrimonio más la deuda financiera.

Partiendo por la última opción indicada anteriormente, si se considera el balance contable (patrimonio + deuda), se llega a un valor de US$30,7 mil millones, toda vez que “la estructura de financiamiento de la empresa responde a valores de activos que tienen capacidad de generación de flujo de efectivo en el tiempo”, explicó Espinoza.

En función de su inventario de recursos geológicos (medidos, indicados e inferidos), se obtiene un valor que bordea los US$35 mil millones. Y al replicar los múltiplos de empresas de tamaño comparable (por ejemplo, BHP, Anglo American, Antofagasta Minerals) se obtiene un múltiplo común de 7,5, que supone una valorización en un rango que va entre US$28 mil millones y US$35 mil millones.

“La que encuentro más sólida es la valorización de la empresa desde el punto de vista de la actualización de los flujos esperados de caja en el tiempo, descontado el vector de inversiones y el perfil de amortización de la deuda”, afirmó el socio de Voces Mineras. En este escenario, para el periodo 2020-2050 (se considera este año, porque vence el compromiso del último bono emitido por Codelco), el flujo neto de la operación (excedentes antes de impuestos y ley reservada) asciende a US$50.200 millones, se descuentan inversiones por US$32.600 millones y la amortización de la deuda por US$8.100 millones, arrojando un valor neto de la empresa del orden de US$9.500 millones.

Según Espinoza, entre 2021 y 2050 se proyecta que la minera transferirá al Fisco montos promedio que al año fluctuarán entre US$1.100 millones y US$2.200 millones, considerando impuestos, excedentes y ley reservada, esta última hasta 2032.